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VC與PE的起源與發(fā)展
世界第一家現(xiàn)代意義的創(chuàng)業(yè)投資基金――美國研究與開發(fā)公司（R&D）誕生于1946年的美國，其投資的DEC公司，到1972年獲得了5000多倍的收益。雖然其設立后的13年里無人模仿，但在1958年美國政府推出“小企業(yè)投資公司計劃”以后，“小企業(yè)投資公司”這種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資公司終于如雨后春筍般發(fā)展起來。尤其是到20世紀70年代，隨著技術(shù)革命步伐的加快和周期的縮短，企業(yè)必須以前所未有的速度適應瞬息萬變的市場。那種傳統(tǒng)的慢節(jié)奏的通過自我積累方式逐步創(chuàng)業(yè)的方式，顯然已經(jīng)無法適應現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展要求；新興的創(chuàng)業(yè)企業(yè)只有借助于外源資本的支持，迅速完成創(chuàng)業(yè)歷程，才能贏得競爭優(yōu)勢。正是現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)活動對外源資本的自覺而持續(xù)的需求促成創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為一個專門行業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展不僅培育了一批國際型大企業(yè)，從最初的DEC公司，到蘋果公司，再到谷歌、百度，等等；也培育了一大批創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)管理人才，出現(xiàn)一批著名的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。
在現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資開始產(chǎn)生并發(fā)育成為一個專門行業(yè)的時期，創(chuàng)業(yè)活動主要限于“創(chuàng)建新企業(yè)”這種狹義層面，所以，與之相適應的創(chuàng)業(yè)投資自然限于以新興企業(yè)作為投資對象。然而，到80年代以后，隨著再創(chuàng)業(yè)活動的興起，創(chuàng)業(yè)活動正在迅速地從狹義層面向廣義層面拓展；于是，創(chuàng)業(yè)投資也隨之從狹義范疇發(fā)展到廣義范疇。以至于后來英國創(chuàng)投協(xié)會和歐洲創(chuàng)投協(xié)會都是按照廣義范疇來界定創(chuàng)業(yè)投資，并使得“創(chuàng)業(yè)資本”與“私人股權(quán)資本”很快在世界范圍內(nèi)成為通用概念 。連最初從狹義層面界定創(chuàng)業(yè)投資的美國，“創(chuàng)業(yè)資本”與“私人股權(quán)資本”的區(qū)分也變得沒有實際意義，于是狹義VC發(fā)展為廣義VC。但是，此時并購投資均被納入“創(chuàng)投”口徑統(tǒng)計。
到80年代末期及90年代初，針對80年代末的創(chuàng)業(yè)投資領域已經(jīng)遠遠超出傳統(tǒng)的經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資領域的傾向，美國學界普遍發(fā)出了“創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)走到十字路口”的質(zhì)疑 。另外，一些投資銀行背景的管理機構(gòu)為了體現(xiàn)他們所管理的并購基金具有區(qū)別于經(jīng)典創(chuàng)投基金的特點，也開始傾向于將并購基金與經(jīng)典創(chuàng)投基金區(qū)別開來。多種因素促使狹義PE（即并購投資）從創(chuàng)業(yè)投資中獨立名戶。
90年代后期以來，狹義PE的投資領域也向傳統(tǒng)VC延伸，于是，PE概念也發(fā)展到廣義層面，從而包括了VC。圖1和表1是美國1980年以后PE情況，美國創(chuàng)投協(xié)會將VC作為PE一個子集進行統(tǒng)計。
VC與PE聯(lián)系與區(qū)別
“VC”是英文Venture Capital即創(chuàng)業(yè)投資的縮寫，是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。
“PE”是英文Private Equity即私人股權(quán)投資（也稱私募股權(quán)投資）的縮寫，是指通過私募形式募集投資資金后對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，以期主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。廣義PE包括經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資（VC）和并購投資（Buyout），狹義PE僅指并購投資。
并購投資一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。從具體并購方式看，又可分為杠桿收購（Leveraged Buyout）和管理層收購（Management Buyout）。
從VC與PE的起源和發(fā)展看，經(jīng)典VC與狹義PE（即并購投資）是一個事物發(fā)展到不同階段的產(chǎn)物，它們在運作機制方面具有很多的相同點，都需經(jīng)過三個環(huán)節(jié)：通過獨具慧眼發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，進而選擇投資對象；通過增值服務為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值，加快企業(yè)的成長；通過投資項目的適時退出實現(xiàn)投資價值，從而獲得資本增值收益。
當然，經(jīng)典VC與狹義PE作為兩個不同的概念，也存在很多不同點首先從資本投入方式看：經(jīng)典創(chuàng)投是增量投入，即創(chuàng)投企業(yè)投資后，被投資企業(yè)的股本總量增加；而并購投資，只是對被投資企業(yè)股權(quán)進行存量調(diào)整，被投資企業(yè)的股本總量并沒有增加，而只是更換了股權(quán)所有人。其次從操作方式看：第一，經(jīng)典創(chuàng)投選擇企業(yè)時，需要全面考察企業(yè)的產(chǎn)品、營銷模式、組織管理體系和管理團隊；而并購投資主要考察管理增值空間，通過并購投資提高管理效率，進而獲得增值回報。第二，經(jīng)典創(chuàng)投需多方面提供增值服務；并購投資主要在企業(yè)組織管理體系和財務安排上提供增值服務。第三，經(jīng)典創(chuàng)投多通過上市和協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出；而并購投資多通過二級財務并購和借助戰(zhàn)略并購實現(xiàn)退出。
VC與PE的概念之爭
從VC與PE的起源看，PE是VC發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，都是是私下里進行的一種股權(quán)投資。從概念的范圍來看，廣義VC等于廣義PE，二者沒有根本的區(qū)別；而狹義VC指經(jīng)典創(chuàng)投；狹義PE指并購基金（有時還包括夾層資本，Mezzanine）。但是，自PE進入我國后，各種關于VC與PE概念一直比較混亂，歸納起來，主要有以下幾種觀點：一是從投資階段主觀區(qū)分VC與PE。這種觀點認為VC與PE是一母之下的同胞兄弟，主觀地從投資階段、投資規(guī)模、投資理念、投資特點等方面對二者進行區(qū)分，甚至絕對地認為“VC投資企業(yè)的前期，PE投資企業(yè)的后期”。
首先，從投資階段區(qū)分VC與PE是片面的。因為，如何區(qū)分前期和后期呢？是按照企業(yè)發(fā)展時間長短還是營業(yè)額的大小？似乎都難以判斷。實際上，無論中國還是國外發(fā)達國家，VC投資最多的也是后期項目。表2和圖2是美國2009年VC投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段分布，投資后期占34%，投資擴張期占31%，投資成長期26%，而起步期和種子期只有不到9%。
顯然，認為VC主要投資早期高風險企業(yè)而PE主要投資后期Pre-IPO企業(yè)的觀點是片面的。從PE起源看，VC不僅投資早期、成長期企業(yè)，Pre-IPO企業(yè)也是VC的投資對象。PE最早主要是并購投資，隨著PE的發(fā)展，狹義PE不滿足于并購投資，投資階段逐步向前期延伸，也開始步投資Pre-IPO企業(yè)，并且投資數(shù)量和金額逐年增加，甚至超過經(jīng)典VC機構(gòu)投資額，導致部分人士片面地從投資機構(gòu)的名稱來判斷投資類別，認為PE機構(gòu)的投資就是私人股權(quán)投資，VC機構(gòu)的投資就是創(chuàng)業(yè)投資，從而得出“VC主要投資早期企業(yè)，PE主要投資Pre-IPO企業(yè)”的錯誤觀點。實際上是，PE機構(gòu)不僅可以從事并購投資，也可以從事創(chuàng)業(yè)投資；VC機構(gòu)主要從事創(chuàng)業(yè)投資，也可以從事并購投資，只是此時它承擔的是一個并購基金的功能。
其次，從投資規(guī)模區(qū)分VC與PE更不具有操作性。不同行業(yè)企業(yè)的規(guī)模是不同的，例如，一家生物醫(yī)藥企業(yè)，一種新藥從研發(fā)到產(chǎn)品上市，可能要十幾年，投資需好幾十億元；而一個游戲企業(yè)，可能幾百萬元就可運作成功，從企業(yè)成立到上市也只需短短幾年。因此，從投資規(guī)模和時間長短來定義VC和PE也帶有很大的片面性。二是從學術(shù)概念角度嚴格區(qū)分VC與PE。作為學術(shù)概念的VC和PE，講究其概念的周延性。這種觀點認為PE是包含VC在內(nèi)的更廣泛的概念，VC只是PE的一個子集。比如，著名評級機構(gòu)標準普爾對“私人股權(quán)投資基金”的定義是：“私人股權(quán)投資基金是各種另類投資（alternative investment）的統(tǒng)稱，包括對非上市公司的股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、較大規(guī)模和中等規(guī)模的杠桿收購、夾層投資（Mezzanine），以及房地產(chǎn)投資等；此外，私人股權(quán)投資基金還包括對上市公司進行的非公開的協(xié)議投資（Private Investmentin Public Equity，PIPE）。”因而，學術(shù)上的VC與PE可通過下面的公式表示：廣義VC = 廣義PE = 狹義VC + 狹義PE(并購基金)
第三是根據(jù)習慣不同而區(qū)分VC與PE。不同從業(yè)背景人士根據(jù)習慣不同來區(qū)分VC與PE，創(chuàng)投機構(gòu)傾向?qū)鹘y(tǒng)及其發(fā)展了的VC都歸為VC；而投行背景機構(gòu)傾向?qū)⒉①徎鹋cVC區(qū)別開來，甚至于再將VC區(qū)分為成長基金與典型VC。
第四是將VC與PE不加區(qū)分并交替使用。這種觀點主要是從廣義VC和廣義PE角度來定義VC與PE，將“私人股權(quán)投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資”二者不進行明確區(qū)分并交替使用，認為VC就是PE，PE就是VC。比如，Levin（2002），以及英國、澳大利亞、以色列、中國香港和臺灣等國家（或地區(qū)）的行業(yè)協(xié)會，不僅行業(yè)協(xié)會名稱將二者都包括進去，統(tǒng)計相關數(shù)據(jù)時也不加區(qū)分。
第五是從法律概念的可操作性區(qū)分VC與PE。持這種觀點的主要是政策制定者，政府制定政策時，為了講究政策層面的可操作性，要求明確區(qū)分VC與PE。在國外，通常將投資中小企業(yè)的PE稱作為創(chuàng)業(yè)投資。而中國，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》將投資各類未上市成長性企業(yè)的PE稱作為創(chuàng)業(yè)投資。按照此定義，我國大部分PE都應算作VC。
概念混淆
最容易混淆的兩個概念是股權(quán)投資與債權(quán)投資。股權(quán)投資是相對于債權(quán)投資而言的一個概念，指的是這種投資以股權(quán)形式存在，投資人是被投資企業(yè)的股東之一，承擔股權(quán)損失風險，獲得紅利收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益；而債權(quán)投資則是指這種投資以債權(quán)形式存在，投資人是被投資企業(yè)的債權(quán)人，承擔債務風險，獲得利息收益。因此，將股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資作為一個對等或相反的兩個概念顯然是錯誤的。股權(quán)投資有很多種形式，創(chuàng)業(yè)投資只是其中之一。
另外一對容易混淆的概念是私人股權(quán)投資基金與證券投資基金。證券投資基金是與私人股權(quán)投資基金相對應的一類投資基金，二者雖然都是投資基金，在許多方面有一定的相似性，但也有著明顯的區(qū)別。
從定義上來說：私募基金，與公募基金相對，是指通過非公開的方式向特定投資者、機構(gòu)或個人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報進行投資理財?shù)幕甬a(chǎn)品。
私募基金的投資對象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業(yè)市場、從現(xiàn)貨市場到期貨市場、從國內(nèi)市場到國際市場的一切有投資機會的領域。
按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產(chǎn)品(多為公共二級市場)。
私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
通常市場按投資方式和操作風格將私募股權(quán)投資分為三類：
其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計劃的公司，這類公司由于業(yè)務尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財務合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時候?qū)L險投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。
其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營利潤高，業(yè)績增長迅速，占有相當?shù)氖袌龇蓊~，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當?shù)倪M入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計，2007年第一季度中國內(nèi)地市場VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴大。而企業(yè)在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的人脈關系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。
其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業(yè)和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節(jié)，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
而根據(jù)私募股權(quán)投資的對象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎設施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。
當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項目一般控制在15個以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現(xiàn)500萬美金的小額投資。當然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務行業(yè)。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無法進行準確統(tǒng)計。中央財經(jīng)大學課題組曾分九個調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業(yè)自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業(yè)流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。
第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優(yōu)勢。
首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時甚至去上市公司以高價買業(yè)績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。
其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業(yè)績收益的分配，而不是管理費，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應。
其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經(jīng)理也會產(chǎn)生很大的壓力，這些都會影響長期的穩(wěn)健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。
但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭議，合同不受法律保護，當事人權(quán)利也不受法律應有的保護。
比如其協(xié)議獲取的利益當受到惡意侵占時也無法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運行規(guī)模較小的基金經(jīng)理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時他們需要承諾保本甚至更高的投資回報，這使得他們常采取一些并不規(guī)范的操作手法，進行著高風險的“玩火”游戲。給市場和自己都帶來了更大的風險。
關鍵詞：私募股權(quán)投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權(quán)投資市場發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國家發(fā)改委正式試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權(quán)投資基金的強制備案管理，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資。”由于股權(quán)投資基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國對股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創(chuàng)業(yè)投資基金實行備案管理，同時又進行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應當接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運作符合有關規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國務院批準國家社保基金只能投資到在國家發(fā)改委備案的投資資金。國家發(fā)展改革委在開展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點的同時，還根據(jù)國務院有關批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區(qū)和北京中關村科技園區(qū)開展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點，得到業(yè)界積極評價。2009年年底以來，國務院又先后批準武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、長江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國家發(fā)改委了《關于試點地區(qū)股權(quán)基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件。現(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國家發(fā)改委備案。該文件從六個方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設立、資本募集與投資領域。要求股權(quán)投資企業(yè)應當遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關規(guī)定設立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關聯(lián)投資實行投資決策關聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權(quán)投資管理機構(gòu)的職責，以規(guī)范其管理運作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應向投資者披露投資運作信息外，還應向備案管理部門提交年度業(yè)務報告和經(jīng)會計師事務所審計的年度財務報告，在投資運作過程中發(fā)生重大事件的，應及時向備案管理部門報告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應當提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發(fā)展。但是，對其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴、規(guī)范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權(quán)投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國一些股權(quán)投資企業(yè)通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長期投資方式，需要建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現(xiàn)實來看，地方政府往往重視對給予股權(quán)投資機構(gòu)種種優(yōu)惠以達到招商引資的目的而對已經(jīng)設立的股權(quán)投資基金和機構(gòu)往往放任不管。
四、加強私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對策研究
針對實踐中出現(xiàn)的眾多問題，筆者認為應當從提升股權(quán)投資基金法律層級、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實優(yōu)惠等方面著手，提升對股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權(quán)投資基金法。筆者認為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國有關部門已經(jīng)出臺了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國家稅務總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應盡快設立全國股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會，進行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國企業(yè)誠信文化建設相對比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開的特點，私募股權(quán)投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實踐來看，政府對股權(quán)投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當重要，目前，我國的政府部門對股權(quán)投資基金的扶持主要體現(xiàn)在三個方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導資金；3、分擔投資失敗形成的虧損。目前，由于股權(quán)投資基金仍然屬于一個新生事物，政府對其扶持往往還體現(xiàn)在書面上，有必要通過實踐來進一步深化和落實。