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《民間法》2017年第1期

摘要：作為公司融資的重要方式，債券以商事信用為基礎(chǔ)，具備契約和公司治理的雙重屬性。在市場化的運(yùn)作邏輯下，債券違約風(fēng)險(xiǎn)不可避免，它也因此構(gòu)成了債券定價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)前我國對(duì)債券違約政府兜底式施行剛性兌付，引發(fā)了債券投資人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于債券市場的良性發(fā)展。因此必須推動(dòng)債券違約處置的法治化改革，厘清政府與債券市場的關(guān)系，完善債券規(guī)則的系統(tǒng)性構(gòu)建，重塑商事信用在債券交易中的基礎(chǔ)性作用。

關(guān)鍵詞：債券違約；剛性兌付；法治化治理

債券是市場商事主體融資的重要渠道之一。近年來，在一系列利好政策的推動(dòng)下，我國債券市場，特別是公司債券的發(fā)展甚為迅速，發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。但與此同時(shí)，公司債券違約的情況時(shí)有發(fā)生。從債券本身的性質(zhì)和發(fā)展規(guī)律來說，公司債券違約本是其市場化運(yùn)作的必然結(jié)果之一。但在我國，只要發(fā)生債券違約，在危機(jī)處理和債券償付過程中總會(huì)閃爍政府的身影。債券違約與政府信用無形中被綁定到一起。這種反市場化的債券違約處置方式給債券市場的健康發(fā)展帶來諸多不利影響。黨的十八屆三中全會(huì)指出，要“發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比例”。這就要求我們必須對(duì)現(xiàn)有債券違約的處置方式進(jìn)行審慎反思，確保市場化的債券違約能夠在法治化的方式和程序中，按照市場化思路解決。為此，本文將對(duì)公司債券的市場屬性進(jìn)行分析，反思我國政府兜底式的公司債券違約處置方式，進(jìn)而提出公司債券違約的法治化治理路徑。

一、債券違約的處置基礎(chǔ)及其應(yīng)然治理邏輯

（一）債券的雙重屬性。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，契約是債券的本質(zhì)屬性。[1](p507)基于私法自治的核心要求，債券的制度架構(gòu)，包括債券違約的糾紛處置理所當(dāng)然地應(yīng)該以契約為基礎(chǔ)。債券的契約屬性意味著它屬于商事合同的一種，其中法律上的合同關(guān)系主要表現(xiàn)為債券持有人和債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系的成立，以不確定的社會(huì)主體購買債券為標(biāo)志。相較于一般債權(quán)人，債券持有人的債權(quán)保護(hù)需要更為嚴(yán)苛的法律制度安排。原因在于，債券契約條款的設(shè)置往往取決于發(fā)行人的意志，發(fā)行人的意志在其中有決定性的作用。公司債券交易往往表現(xiàn)為一個(gè)購買人面對(duì)債券契約的格式合同，要么接受，要么拒絕的標(biāo)準(zhǔn)化模式。唯有如此，公司債券的融資價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)。但也正因?yàn)槿绱耍瑐钟腥说膫鶛?quán)要承受更多的不確定性。債券持有人在面對(duì)發(fā)行人時(shí)，其主體地位和一般債權(quán)人并無二致，但他的議價(jià)能力顯然低于一般債權(quán)人。更為重要的是，公司債券本身屬于金融產(chǎn)品，帶有一定的金融投資屬性，債權(quán)主體呈現(xiàn)出涉眾且分散的特點(diǎn)。一旦發(fā)生公司債券違約，不僅債券持有人的債權(quán)難以得到有效償付，而且容易誘發(fā)群體性事件。因此，“在債券交易的商事演繹下，公司債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生了如同股東一般的身份關(guān)系，得以有限參與公司治理。”[2](p71)公司債券的契約屬性和公司治理屬性，是違約處置的理論基礎(chǔ)。公司債券違約處置過程中，債券持有人、發(fā)行人和股東之間的關(guān)系架構(gòu)，都應(yīng)當(dāng)在上述屬性的邏輯鏈條中形塑。

（二）債券違約的法律后果。違約的含義非常廣泛，一般泛指不履行或不能履行法定或合同義務(wù)，“任何與法律、合同規(guī)定的義務(wù)不相符合的行為，均可以被認(rèn)為是違約。”[3](p23)基于契約的屬性，發(fā)行人對(duì)債券條款的違反構(gòu)成違約，這種違約包括一般性違約和根本性違約兩種類型，其差異在于債券發(fā)行人是否違反了債券契約的核心條款。從對(duì)債券持有人所產(chǎn)生的結(jié)果來看，如果債券持有人投資收益無法實(shí)現(xiàn)，則屬于根本性違約。反之，則屬于一般性違約。由于一般性違約并不必然導(dǎo)致債券持有人的預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)，因此它所產(chǎn)生的法律后果和根本性違約也有所差異。債券持有人和發(fā)行人之間關(guān)系的產(chǎn)生，很大程度上源自發(fā)行人的商事信用。實(shí)踐中的一般性違約，多與發(fā)行人的商事信用受損存在密切關(guān)聯(lián)。一般性違約違反的是債券契約中的技術(shù)性條款，發(fā)行人并未出現(xiàn)債券到期不能給付的法律事實(shí)。通常情況下，債券發(fā)行人依據(jù)商事交易運(yùn)作仍然有很大可能實(shí)現(xiàn)債券持有人的預(yù)期利益。所以此時(shí)受損的僅僅是債券持有人的“期限利益”，也即發(fā)行人延期給付。在這種情況下，債券持有人可以要求債券發(fā)行人增強(qiáng)商事信用，采取“增信補(bǔ)救機(jī)制”。在發(fā)生根本性違約的情況下，債券持有人可以在法律程序上嘗試與發(fā)行人協(xié)商、仲裁、調(diào)解，以求達(dá)成一致解決方案。如果發(fā)行人已經(jīng)從根本上喪失償付能力，債券持有人可以迫使發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)重組程序。無論是一般性違約還是根本性違約，在法律后果上會(huì)出現(xiàn)兩種情況。第一種是違約責(zé)任的發(fā)生。傳統(tǒng)的民法理論強(qiáng)調(diào)違約屬于事實(shí)，不帶有道德性。在罰則的設(shè)立上，僅僅強(qiáng)調(diào)損失補(bǔ)償性。但是與合同違約責(zé)任不同，債券中的違約責(zé)任帶有一定的國家強(qiáng)制性和道德評(píng)價(jià)性。它要求國家以更為能動(dòng)的積極態(tài)度介入債券交易，目的在于盡可能降低債券違約的風(fēng)險(xiǎn)，它的罰則設(shè)立也因此更加強(qiáng)調(diào)懲罰性。[4](p58)第二種是侵權(quán)責(zé)任的發(fā)生。債券作為一種相對(duì)權(quán)，本來不存在發(fā)生侵權(quán)責(zé)任的可能。但由于債券交易常常為標(biāo)準(zhǔn)化模式，其中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系封閉且穩(wěn)定，因此債券債權(quán)的內(nèi)涵中包含了絕對(duì)化的屬性，超越合同債權(quán)。[5](p37-38)

（三）應(yīng)然的治理邏輯。公司債券違約是市場運(yùn)行不可避免的結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，公司債券違約的風(fēng)險(xiǎn)恰恰是債券定價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)，投資者依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和判斷獲得對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。[6](p25-26)同時(shí)，如果把公司債券理解成一種金融產(chǎn)品，那么它和股票等其他金融產(chǎn)品最大的區(qū)別在于“償付性”。發(fā)行人按照約定向債權(quán)持有人償還本金和利息是應(yīng)有的義務(wù)，債券持有人可以完全不考慮發(fā)行人的盈余情況而要求到期償付。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，債券的風(fēng)險(xiǎn)和“償付性”并不矛盾，債券違約也并非洪水猛獸。相反，公司債券違約的存在，是投資者進(jìn)行債券投資決策不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)提示，它可以有效避免無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平被投資者誤解，從而降低債券市場的整體性風(fēng)險(xiǎn)。在平衡風(fēng)險(xiǎn)與“償付性”的努力中，公司債券違約的應(yīng)然治理邏輯因此顯現(xiàn)。它具體表現(xiàn)為：法律設(shè)計(jì)債券交易規(guī)則與投資者保護(hù)條款，投資者認(rèn)可并接受債券違約現(xiàn)象，根據(jù)債券評(píng)級(jí)信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷并投資，自行承擔(dān)債券違約的后果，依據(jù)法律規(guī)定解決債券違約的問題。[7](p146)政府在其中的作用和責(zé)任是提供規(guī)則供給，在前端確保規(guī)則的合法性、科學(xué)性與合理性，在中端確保規(guī)則得到規(guī)范實(shí)施，在末端對(duì)債券相關(guān)人的行為進(jìn)行合法性評(píng)價(jià)。上述法治化的努力以公司債券違約市場化處置為目標(biāo)，同時(shí)也構(gòu)成了市場化處置的基礎(chǔ)性保障。政府和市場的界限被嚴(yán)格劃分，任何嘗試超越這一界限的行動(dòng)，哪怕是善意的積極行動(dòng)，都會(huì)從根本上動(dòng)搖債券市場的發(fā)展根基。

二、政府兜底的治理困局

雖然公司債券違約是債券市場發(fā)展不可避免的結(jié)果，但在我國，這一市場化的觀點(diǎn)仍然難以被普遍接受。債券違約的處理過程中，總是會(huì)出現(xiàn)政府的身影。從債券違約，到政府兜底，日漸累積成我國債券違約的治理困局。

（一）政府兜底式的剛性兌付。在我國，公司債券始終有著“零違約”的市場神話。所謂的“零違約”并不是指沒有發(fā)生過債券違約的情況，而是指市場普遍存在“政府兜底債券違約”的心理預(yù)期。事實(shí)上，從債券市場發(fā)端以來，每當(dāng)出現(xiàn)債券違約的問題，政府的行政之手總是會(huì)介入，相當(dāng)于在用政府信用為債券的到期兌付進(jìn)行背書。20世紀(jì)80年代末，為了解決企業(yè)融資問題，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，國內(nèi)出現(xiàn)了一輪企業(yè)發(fā)債高潮。但是從1993年開始，企業(yè)債券無法到期兌付的情況陸續(xù)發(fā)生，涉及資金規(guī)模達(dá)30億元。在債券持有人看來，發(fā)行人多是國有企業(yè)，并且債券的發(fā)行資格、期限、利率、規(guī)模等都要遵循國家的計(jì)劃控制，國家兜底是債券違約的應(yīng)有之義。為了防止發(fā)生難以控制的社會(huì)事件，政府無一例外地伸出行政之手，協(xié)調(diào)發(fā)行人、承銷商、銀行，甚至不惜動(dòng)用自己的財(cái)政資金用以全額償付債券持有人的本金和利息。政府的行政干預(yù)誘發(fā)并強(qiáng)化了“政府兜底債券違約”的心理預(yù)期。理論界普遍主張克制政府沖動(dòng)，將公司債券違約交由市場自行處置。[8](p8-11)政府沒有義務(wù)，也不應(yīng)該對(duì)公司債券違約進(jìn)行兜底。2014年，我國債券市場終于迎來首個(gè)實(shí)質(zhì)性違約，也即“11超日債”事件。在債券市場改革與創(chuàng)新的大背景下，這一事件最終通過破產(chǎn)重組的方式加以解決。從表面來看，上海市政府并沒有直接干預(yù)“11超日債”的處理進(jìn)程，更沒有為其做兜底承諾。但是如果細(xì)致查看整個(gè)破產(chǎn)重組的過程不難發(fā)現(xiàn)，重組所涉及的公司有著明顯的國企背景。所謂的市場化處置其實(shí)還是以政府的信用做間接背書。

（二）兜底邏輯與治理困局。市場的問題終究要通過市場的方式來解決，在處理債權(quán)違約時(shí)，成熟的市場并不會(huì)要求政府給予“父愛式”的兜底，因?yàn)樗鼤?huì)從源頭破壞債券市場的生態(tài)環(huán)境。我國地方政府頻頻兜底債券違約，甚至保障其剛性兌付，其邏輯是多方面的。首先，從公司債券的源頭來看，國企和計(jì)劃是主要標(biāo)簽。在某種意義上我們可以說，公司債券從其落地之日起就帶有濃厚的政府色彩。在普通投資者的理解中，公司債券就是以政府信用為基礎(chǔ)。發(fā)行人和一些地方政府也樂于向潛在的債券投資者展示彼此之間的良好關(guān)系，盡管這種關(guān)系在債券法律關(guān)系中并沒有任何書面承諾。公司債券發(fā)生根本性違約，無法到期償付，政府雖然在法律上可以自證清白，但卻無法擺脫道義責(zé)任。一旦債券投資者在正式的法律程序中無法實(shí)現(xiàn)其債權(quán)，轉(zhuǎn)而尋求法外方式時(shí)，政府在法律上的自證清白也就失去了說服力。其次，從地方政府的角度出發(fā)，為本地公司的債券違約進(jìn)行兜底甚至提供剛性兌付，帶有一定程度的利己目的，其最大的利益動(dòng)機(jī)在于維系本地的信用評(píng)級(jí)。近些年，地方政府不僅為其轄區(qū)內(nèi)的國企債券進(jìn)行信用背書，而且還為當(dāng)?shù)氐闹匾狡筮M(jìn)行隱性擔(dān)保。[9](p57)因?yàn)橄噍^于剛性兌付導(dǎo)致的財(cái)政損失，地方政府更加無法承受信用評(píng)級(jí)下降所帶來的負(fù)面影響。

一旦本地金融信用評(píng)級(jí)下降，就意味著它的金融資源獲取將長期處于不利地位。更能獲得普遍認(rèn)可的兜底邏輯，來自對(duì)債券持有人權(quán)益特殊保護(hù)的主張。由于我國金融市場發(fā)育較晚，社會(huì)民眾的投資能力顯然無法與金融市場成熟的國家相比。因此部分研究認(rèn)為，倘若將債券持有人與發(fā)行人放置于同等地位，完全以市場化的方式處理公司債券違約，不對(duì)投資者進(jìn)行特殊保護(hù)，那么債券持有人的權(quán)益將很難得到有效保障。[10](p560)基于這種理由，在發(fā)行人商事信用出現(xiàn)危機(jī)乃至破產(chǎn)的情況下，政府信用就成為債券持有人權(quán)益保障的最后屏障。但是，必須明確的是，無論政府兜底的邏輯多么嚴(yán)密，它的出發(fā)點(diǎn)就已經(jīng)決定了其“毒樹之果”的命運(yùn)。從長遠(yuǎn)的角度來說，政府信用與商事信用的混同，不僅會(huì)損害政府形象和財(cái)政能力，對(duì)債券發(fā)行人和持有人來說也是弊大于利。在政府“父愛式”兜底的保護(hù)中，發(fā)行人很難真正建立起自己的商事信用，在未來的信用經(jīng)濟(jì)浪潮中，其競爭力將大受影響。與此同時(shí)，債券持有人沒有經(jīng)受市場教育也無法成長，反而會(huì)因?yàn)檎亩档锥鴨适нx擇能力。潛在的投資者也會(huì)因?yàn)槭痉缎?yīng)而產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，甚至?xí)M(jìn)行逆向選擇。政府兜底，維系的是局部利益、短期利益，傷害的是整體利益、長期利益。

三、我國公司債券違約的法治化治理出路

隨著我國債券市場法治化改革的深入推進(jìn)，政府兜底的弊端日益顯現(xiàn)。如果說政府兜底的剛性兌付最初是為了促進(jìn)債券市場的發(fā)展與繁榮，那么時(shí)至今日，它已經(jīng)成為制約債券市場發(fā)展的障礙所在。同時(shí)，從目前我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的形勢來看，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，由于公司債券違約與經(jīng)濟(jì)增速之間表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系，因此債券市場違約率將會(huì)大概率上升。政府如果仍然繼續(xù)剛性兌付的處置思路，其兜底壓力將會(huì)大幅增加，很難持續(xù)。基于經(jīng)濟(jì)形勢、政府角色、債券市場長遠(yuǎn)發(fā)展等多重考慮，公司債券違約的處置都必須從行政化的政府兜底轉(zhuǎn)向法治化的市場自治。

（一）厘清政府與市場的關(guān)系。政府與市場的關(guān)系是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷久彌新的話題?？v觀社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制的建立與發(fā)展歷程，其內(nèi)核就是政府與市場關(guān)系的不斷調(diào)整。當(dāng)前債券違約呈現(xiàn)出來的剛性兌付，并不是債券發(fā)行人本身具備剛性兌付的能力，而是政府動(dòng)用行政資源居間斡旋的結(jié)果。如果說公司債券違約要從剛性兌付的不可能中解脫出來，核心依然是處理好政府與市場之間的關(guān)系。具體而言，就是要正確認(rèn)識(shí)公司債券違約和其中的政府責(zé)任。對(duì)公司債券違約的價(jià)值判斷在不同主體之間存在較大差異。從債券持有人的角度來看，債券違約無疑是超出預(yù)期的負(fù)面事件，意味著其預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)。從發(fā)行人的角度來說，公司債券違約同樣是其不愿意出現(xiàn)的商事結(jié)果。因?yàn)閭l(fā)行以公司信用為基礎(chǔ)，債券違約等同于公司信用受損，對(duì)其未來的商事活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生諸多不利影響。但是從政府的角度來看，公司債券違約在價(jià)值上應(yīng)當(dāng)是中性的。雖然政府應(yīng)當(dāng)盡可能通過外部環(huán)境營造避免債券違約的大范圍出現(xiàn)，但是公司債券違約本身可以發(fā)揮投資者教育、市場出清等效果，它對(duì)整體的債券市場發(fā)展是積極的。如果我們將債券市場看作是一個(gè)有機(jī)體，那么公司債券違約則類似病毒感染，對(duì)它的合理處置可以提高有機(jī)體的免疫能力。政府在公司債券違約中不具有可歸責(zé)性，或者說，政府責(zé)任是間接且有限的。在理念上必須明確的是，處置債券違約，并不是要消除公司債券違約。相反，要承認(rèn)公司債券違約是債券市場發(fā)展的必然結(jié)果。在此前提之下，政府對(duì)公司債券違約的干預(yù)應(yīng)當(dāng)被限定在如何將債券違約的處置納入法治軌道而非嘗試行政兜底，真正讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用。從政府與市場的界限考慮，政府的作用在于規(guī)則供給，以規(guī)則作為溝通兩者關(guān)系的中介。超越規(guī)則供給的政府責(zé)任或者屬于政府越位，或者屬于市場過度預(yù)期，都不是應(yīng)然的法治化處置之道。不過，將政府責(zé)任嚴(yán)格限定在規(guī)則供給的范圍之內(nèi)并非絕對(duì)。在我國，政府不僅是市場規(guī)則的供給者，它同時(shí)還是市場的參與者，國有企業(yè)是其參與市場的主要形式。對(duì)于國有企業(yè)的債券違約，政府負(fù)有承擔(dān)責(zé)任的義務(wù)。當(dāng)然，這種責(zé)任屬于市場責(zé)任，國企出資人身份是這一責(zé)任得以成立的前提和限度。因而此時(shí)的責(zé)任承擔(dān)并非是要求政府運(yùn)用行政手段直接介入國企債券違約的處置，否則就會(huì)導(dǎo)致政府身份的混同。

（二）債券市場規(guī)則的完善。2004年，國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，要求“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場”。由此，我國債券市場發(fā)展進(jìn)入了高速發(fā)展期，債券在企業(yè)融資活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用。但是，與債券市場發(fā)展速度和發(fā)展規(guī)模不成比例的是，我國的債券規(guī)則建設(shè)可謂是極為滯后。到目前為止，有關(guān)債券制度構(gòu)建的核心規(guī)則均來自《證券法》。除了相關(guān)局委辦的部門意見和規(guī)范性文件之外，至今沒有針對(duì)債券的專門立法。必須要注意的是，《證券法》的核心是規(guī)范企業(yè)通過股票市場融資的問題，債券規(guī)則僅僅是其附屬品。“債券規(guī)則寥寥無幾且多年未改動(dòng)，其依附股票規(guī)則的邊緣化狀態(tài)難以滿足為債券市場發(fā)展保駕護(hù)航的迫切需要，更遑論肅正不端行為，統(tǒng)一債券市場競爭秩序?！盵11](p61)規(guī)則的成熟度與債券違約處置的市場化程度表現(xiàn)為正向相關(guān)的關(guān)系。在債券法治發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，針對(duì)債券交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，從信用評(píng)級(jí)到信息披露，從發(fā)行限制到兌付責(zé)任，都有著全面而系統(tǒng)的規(guī)定。[12](p8-9)這些規(guī)定構(gòu)成了債券市場穩(wěn)妥有序發(fā)展的重要保障?？梢哉f，加快完善我國債券市場規(guī)則，補(bǔ)齊規(guī)則短板，已經(jīng)成為當(dāng)下公司債券違約處置改革的重要內(nèi)容。2014年，在債券市場改革思路的引導(dǎo)下，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》），其中明確要求“規(guī)范發(fā)展債券市場”。從積極穩(wěn)妥發(fā)展，到規(guī)范發(fā)展，中央頂層方案的轉(zhuǎn)變折射出對(duì)債券違約處置思路的調(diào)整，同時(shí)也對(duì)規(guī)則完善提出了新的要求。證監(jiān)會(huì)根據(jù)《意見》精神，將《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》修改為《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其中關(guān)于債券違約的處置，體現(xiàn)出了明顯的市場化思路。這不失為我國債券市場規(guī)則建設(shè)的重大進(jìn)步。不過，雖然公司債券違約屬于市場末端行為，但市場前端和市場之外的因素同樣會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，因此規(guī)則構(gòu)建需要向債券交易之外的環(huán)節(jié)擴(kuò)展。一個(gè)比較可行的辦法是盡快對(duì)《證券市場資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中涉及信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)入條件、信用評(píng)級(jí)程序、規(guī)則和監(jiān)管等方面的內(nèi)容盡快予以細(xì)化。當(dāng)然，更為根本的還是要在全國人大層面盡快出臺(tái)與債券相關(guān)的專門立法。只有這樣，才能解決公司債券違約處置與《公司法》《破產(chǎn)法》無法有效銜接的問題。

（三）重塑商事信用的基礎(chǔ)性作用。規(guī)則完善雖然是公司債券違約處置的重要內(nèi)容，但規(guī)則無法憑空構(gòu)建，需要社會(huì)認(rèn)知作為其發(fā)揮效用的基礎(chǔ)。事實(shí)上，我國公司債券違約處置一直強(qiáng)調(diào)市場化的方式，沒有任何規(guī)則要求政府為債券違約進(jìn)行兜底，甚至剛性兌付。但是政府兜底卻從我國債券市場起步之始就與之相伴。這其中，社會(huì)認(rèn)知發(fā)揮了重要作用。所以在完善規(guī)則的同時(shí)，我們?nèi)匀恍枰谡J(rèn)知上形塑商事信用的基礎(chǔ)性作用。就政府而言，需要把自身的政府信用和商事信用做嚴(yán)格區(qū)分。只要兩者仍然混同，不論程度多少，都會(huì)給市場投資者造成非市場化的預(yù)期，使其產(chǎn)生與規(guī)律和規(guī)則不符的錯(cuò)誤認(rèn)知。就債券投資者而言，要形成以違約風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的投資判斷，接受債券可能違約并可能無法兌付的市場風(fēng)險(xiǎn)，培育自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。歸根到底，就是要把公司的商事信用作為債券交易的基礎(chǔ)。商事信用屬于經(jīng)營性資信，它是評(píng)判公司債券違約概率最為核心的要素。但是長期以來，我國的債券交易中政府信用取代商事信用的情況并不鮮見。特別是在地方城投領(lǐng)域，政府為相關(guān)債券提供隱形擔(dān)保。發(fā)行主體自身的商事信用并沒有在債券交易中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。由此釋放出了公司債券不可能違約的錯(cuò)誤信號(hào)，引發(fā)并增大了債券投資人的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以要在債券發(fā)行環(huán)節(jié)剝離政府信用，考慮將公司的商事信用與債券發(fā)行資質(zhì)、程序和監(jiān)管進(jìn)行關(guān)聯(lián)，如設(shè)置資格復(fù)審豁免與商事信用掛鉤的發(fā)審流程等，讓商事信用成為債券信用發(fā)行的決定性因素。

四、結(jié)語

公司債券違約處置的市場化目標(biāo)依賴法治化的路徑方能得以達(dá)成，在政府與市場關(guān)系厘清的前提下，處置效率及其對(duì)債券市場的積極影響都有望得到提升。但是，法治化治理并非排斥政府責(zé)任。相反，它要求政府以更加積極能動(dòng)的態(tài)度回應(yīng)市場對(duì)規(guī)則的需求。政府責(zé)任在推動(dòng)債券違約規(guī)則的制度進(jìn)化中得到展現(xiàn)和落實(shí)。

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作者：宋亮 單位：深圳市前海管理局