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隨著加密數(shù)字貨幣（Crypto-Currency）（或可流通加密數(shù)字權(quán)益證明，簡(jiǎn)稱通證）交易市場(chǎng)的持續(xù)低迷，代幣/通證首發(fā)（InitialCoinOffering/InitialTokenOffering）融資的項(xiàng)目數(shù)量近來(lái)顯著下降。證券通證化發(fā)行（SecurityTokenOffering，STO）作為一種融資模式創(chuàng)新在行業(yè)中流行起來(lái)。新加坡金融管理局（MAS）根據(jù)通證的屬性，將通證分類為支付型加密數(shù)字貨幣、功能型通證（UtilityToken）和證券型通證（SecuritiesToken）。證券型通證對(duì)金融市場(chǎng)認(rèn)可的現(xiàn)有資產(chǎn)，如股票、債券或者房地產(chǎn)等的擁有權(quán)，進(jìn)行數(shù)字化和碎片化，解決前兩類通證因?yàn)闆](méi)有資產(chǎn)背書或者擔(dān)保作為“虛擬”資產(chǎn)不被傳統(tǒng)金融市場(chǎng)接納的痛點(diǎn)和發(fā)展瓶頸。證券型通證通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新看似實(shí)現(xiàn)了“虛擬”資產(chǎn)的金融資產(chǎn)化，然而仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，證券型通證本來(lái)就是金融資產(chǎn)。

投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)本來(lái)就趨之若鶩。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票和優(yōu)質(zhì)地段的房地產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化的途徑，通過(guò)基金和房地產(chǎn)投資信托等載體，已經(jīng)有成熟的市場(chǎng)，為什么還要再額外加上一層技術(shù)的復(fù)雜性，使之碎片化、通證化呢？如此做法可能只帶來(lái)邊緣的效益，如跨境流動(dòng)性，而且主要還是為現(xiàn)有金融與房地產(chǎn)的既得利益者服務(wù)。新加坡交易所（SGX，下簡(jiǎn)稱新交所）強(qiáng)調(diào)上市公司發(fā)行通證必須報(bào)備新交所，即便通證不在新交所交易，仍需提供相關(guān)法務(wù)和審計(jì)部門意見。新交所同時(shí)還會(huì)提出相關(guān)的合規(guī)要求。金管局在2018年11月30日的《數(shù)字通證發(fā)行指導(dǎo)意見（修訂版）》中再次明確，證券型通證的發(fā)行與交易必須遵守《證券及期貨法》（SFA）、《金融顧問(wèn)法》（FAA）和即將出臺(tái)的《支付服務(wù)條例》（PSB），將比照金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。其實(shí)有關(guān)的法律規(guī)定長(zhǎng)期以來(lái)一直保持著非常好的一致性，沒(méi)有大幅度的政策調(diào)整，近期隨著STO不斷涌現(xiàn)，修訂后的新規(guī)更加清晰明確了。審慎對(duì)待STO是明智的。如果市場(chǎng)往“證券通證化”（SecuritiesTokenization）的方向發(fā)展，可能會(huì)帶來(lái)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們擔(dān)心有些從業(yè)者會(huì)利用證券通證化把原有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、與衍生工具掛鉤和錯(cuò)綜復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行碎片化，雖然這樣做能夠提高交易量，增加交易頻率，體現(xiàn)出一定的跨國(guó)界性，但是也增加了復(fù)雜性和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)也并無(wú)多大的新貢獻(xiàn)，反而放大了潛在金融危機(jī)的散播性和蔓延性。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全有必要審慎對(duì)待STO，確保STO不會(huì)成為售賣復(fù)雜杠桿產(chǎn)品的新工具。同時(shí)也要警惕過(guò)度創(chuàng)新，不良資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的通證化，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，很有可能就是“大規(guī)模殺傷性武器”。

應(yīng)該提倡通證證券化（TokenSecuritization）把現(xiàn)有不受金融市場(chǎng)認(rèn)可或準(zhǔn)入的“呆滯”資產(chǎn)或權(quán)益，比如偏遠(yuǎn)地區(qū)農(nóng)民擁有的主要資產(chǎn)——牲畜牛羊，通過(guò)發(fā)行功能型通證，給予這些“呆滯”資產(chǎn)或權(quán)益數(shù)字證明，使之可以在區(qū)塊鏈上像證券一樣流通，從而增加這類資產(chǎn)或權(quán)益作為抵押品的吸引力，增強(qiáng)農(nóng)民融資的能力。這樣才能體現(xiàn)出金融市場(chǎng)的包容性，真正有益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。通證經(jīng)濟(jì)之所以有可能被大規(guī)模和可持續(xù)地應(yīng)用，主要條件是必須和量化寬松的泡沫資產(chǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就意味著必須有新的商業(yè)模式和新的顧客來(lái)促進(jìn)包容性的數(shù)字普惠金融的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

通證經(jīng)濟(jì)的意義在于它能完善現(xiàn)有的并發(fā)展新生的金融生態(tài)系統(tǒng)；這不是純粹逐利的，而首先是服務(wù)大眾的；它不是來(lái)顛覆的，而首先是來(lái)為現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)做有效補(bǔ)充的；它不是對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的重新配置，而是要?jiǎng)?chuàng)造新的普惠資產(chǎn)種類。分布式技術(shù)和區(qū)塊鏈的發(fā)展還在初級(jí)階段，其發(fā)展前景取決于發(fā)展方向是否正確。新加坡金管局與絕大多數(shù)區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)者也有著同樣的愿景，致力于解決金融市場(chǎng)現(xiàn)有的痛點(diǎn)，把金融完善化，更好地結(jié)合金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。要謹(jǐn)記巴林銀行和雷曼迷你債事件的教訓(xùn)，不要重蹈覆轍。合法不代表低風(fēng)險(xiǎn)，合法不代表鼓勵(lì)。不監(jiān)管不代表風(fēng)險(xiǎn)更高，不監(jiān)管也不代表不鼓勵(lì)。新科技領(lǐng)域的監(jiān)管本身也是“摸著石頭過(guò)河”，不監(jiān)管不代表放任縱容野蠻生長(zhǎng)。對(duì)于分布式技術(shù)和區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，能領(lǐng)悟監(jiān)管和不監(jiān)管的意義，進(jìn)行自律創(chuàng)新，減少監(jiān)管條例，就能最大程度地降低合規(guī)成本，大幅度提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的成功率。市場(chǎng)已經(jīng)為區(qū)塊鏈指示了發(fā)展方向，由區(qū)塊鏈主導(dǎo)的數(shù)字普惠金融必須與各類新型科技結(jié)合，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)，唯此才能真正實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。只有往這個(gè)方向發(fā)展，市場(chǎng)才有可能恢復(fù)。大家最終會(huì)發(fā)現(xiàn)讓非標(biāo)呆滯資產(chǎn)或權(quán)益通證化，讓普羅大眾呆滯的非標(biāo)資產(chǎn)融入金融資產(chǎn)類別，讓弱勢(shì)群體持有的非標(biāo)資產(chǎn)得以流轉(zhuǎn)，才是正確的方向。

作者：李國(guó)權(quán) 白士泮 閆黎 單位：新加坡李白金融學(xué)院